Một câu hỏi cơ bản nhưng chưa bao giờ cũ: liệu một doanh nghiệp có thành tích môi trường và xã hội tốt nhưng hiệu quả kinh doanh kém có thu hút được nhà đầu tư?
Trong hơn một thập kỷ qua, các khái niệm như tài chính xanh, đầu tư ESG (Môi trường, Xã hội và Quản trị) và đầu tư tác động thường được xem là bước ngoặt của chủ nghĩa tư bản hiện đại. Dòng vốn trong kỷ nguyên này không chỉ theo đuổi lợi nhuận mà còn hướng đến những giá trị môi trường và xã hội.
Một tổng quan hệ thống gần đây của Schuster và Lueg (2026), dựa trên 50 nghiên cứu sự kiện, lựa chọn cách tiếp cận không theo quốc gia mà theo cơ chế định giá và thiết kế nghiên cứu. Cách tiếp cận này giúp các kết luận mang tính phổ quát về logic thị trường; đồng thời gợi mở thêm những phát hiện có giá trị.
Hệ quả là một kết luận khó né tránh: thị trường vốn không vận hành theo đạo đức, mà theo khả năng định giá rủi ro và lợi nhuận. Và chính logic đó không chỉ giải thích phản ứng của thị trường chứng khoán, mà còn định hình cách dòng vốn xanh được phân bổ trong nền kinh tế thực.
Không một quỹ ESG nào sẵn sàng cam kết vốn dài hạn cho một doanh nghiệp có dòng tiền yếu và mức độ rủi ro cao, dù thành tích môi trường của họ ấn tượng đến đâu. ESG quan trọng, nhưng không đặc biệt hơn những yếu tố quan trọng khác như thương thiệu, công nghệ, R&D, con người hay văn hóa tổ chức.
Rủi ro chuyển đổi được ưu tiên hơn Rủi ro vật lý
Phát hiện cốt lõi của nghiên cứu là sự khác biệt giữa rủi ro chuyển đổi và rủi ro vật lý. Các sự kiện chính sách, quy định khí hậu tạo ra phản ứng mạnh và có ý nghĩa thống kê hơn các rủi ro vật lý như bão hay lũ lụt thường cho kết quả yếu, thậm chí không đáng kể. Nguyên nhân không nằm ở tầm quan trọng của rủi ro, mà ở cách thông tin được thị trường xử lý.
Rủi ro chuyển đổi xuất hiện như những cú sốc thông tin rõ ràng, làm thay đổi kỳ vọng dòng tiền và chi phí vốn gần như ngay lập tức. Ngược lại, rủi ro vật lý thường có tính dự báo trước và phân tán theo địa lý; do đó, chúng dần được hấp thụ vào giá tài sản và hiếm khi tạo ra biến động đột ngột.
Điều này phù hợp với tinh thần của Efficient Market Hypothesis (Giả thuyết thị trường hiệu quả), một lý thuyết dòng chính trong tài chính, theo đó giá tài sản phản ánh đầy đủ và nhanh chóng mọi thông tin sẵn có. Vì vậy, nhà đầu tư khó đạt được lợi nhuận vượt trội một cách nhất quán nếu chỉ dựa vào thông tin công khai; bất kỳ thông tin mới nào cũng được thị trường hấp thụ và “định giá” gần như ngay lập tức. Nghiên cứu cũng nhấn mạnh vai trò của “độ nổi bật” của thông tin. Khi truyền thông khuếch đại một sự kiện, phản ứng của thị trường đôi khi vượt xa tác động kinh tế thực.
Thị trường không phản ứng với biến đổi khí hậu như một vấn đề đạo đức; nó phản ứng với phần của biến đổi khí hậu có thể chuyển hóa thành rủi ro tài chính hoặc cơ hội lợi nhuận.
Khi ESG được “lăng xê”, truyền thông thường có xu hướng lý tưởng hóa dòng vốn bền vững như một dạng “phần thưởng đạo đức” dành cho những doanh nghiệp hành xử có trách nhiệm, điều này có thể tạo ra một “ảo tưởng về chuyển đổi”, trong đó những ngành dễ kể câu chuyện xanh được ưu tiên hơn những lĩnh vực thực sự cần thay đổi.
Cách diễn giải này là một sự đơn giản hóa, dễ gây ngộ nhận. Thực tế đầu tư khắt khe hơn nhiều: không một quỹ ESG nào sẵn sàng cam kết vốn dài hạn cho một doanh nghiệp có dòng tiền yếu và mức độ rủi ro cao, dù thành tích môi trường của họ ấn tượng đến đâu. ESG quan trọng, nhưng không đặc biệt hơn những yếu tố quan trọng khác như thương thiệu, công nghệ, R&D, con người hay văn hóa tổ chức.
Lợi nhuận không phải là một lựa chọn mang tính đạo đức; đó là điều kiện tồn tại. Như Peter Drucker, cha đẻ của lý thuyết quản trị hiện đại, từng ví von: với doanh nghiệp, lợi nhuận cũng như oxy đối với sự sống; thiếu nó, không có sự tồn tại bền vững.
Vì vậy, ESG, đầu tư ESG hay tài chính xanh không nên được nhìn nhận như một mệnh lệnh đạo đức tuyệt đối, mà là một lớp đánh giá bổ sung nhằm nhận diện rủi ro và triển vọng dài hạn. Dòng vốn chỉ thực sự tìm đến các doanh nghiệp khi những tiêu chuẩn này góp phần giảm thiểu rủi ro hệ thống, củng cố chuỗi giá trị và nâng cao năng lực tài chính.
Tài chính xanh không vượt qua logic tư bản tài chính; nó chỉ tái định nghĩa rủi ro và lợi nhuận dưới ngôn ngữ khí hậu và bền vững.
Dòng vốn xanh và thiên lệch cấu trúc: không chảy vào nơi cần nhất
Khi đặt logic này vào nền kinh tế thực, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam, có thể quan sát khá rõ ràng: tài chính xanh không phân bổ theo cách trung tính mà có xu hướng đi theo cấu trúc ngành và những lợi thế cạnh tranh đã định hình từ trước.
Những ngành cây công nghiệp như cà phê, hồ tiêu hay mía đường vốn đã sở hữu chuỗi giá trị tương đối hoàn chỉnh, thị trường xuất khẩu ổn định và khả năng tạo dòng tiền có thể dự báo. Khi các ngành này ‘xanh hóa’, yếu tố môi trường không chỉ dừng lại ở tuân thủ mà còn được chuyển hóa thành giá trị kinh tế. Điều này thể hiện qua việc doanh nghiệp tiếp cận các phân khúc thị trường cao cấp. Họ cũng có thể hưởng một mức “lợi thế giá xanh” (green premium) nhất định.
Ở chiều ngược lại, các lĩnh vực như lúa gạo hay rau củ quy mô nhỏ lại mang đặc trưng phân mảnh, rủi ro cao và khó chuẩn hóa. Chi phí “xanh hóa” trong những trường hợp này thường khó chuyển hóa thành lợi ích kinh tế tương xứng. Vì vậy, dù có ý nghĩa xã hội lớn, chúng vẫn kém hấp dẫn hơn trong mắt dòng vốn tài chính xanh.
Từ đó xuất hiện một nghịch lý đáng suy nghĩ: tài chính xanh, vốn được kỳ vọng là động lực cho chuyển đổi, lại có xu hướng củng cố những ngành đã có lợi thế, hơn là hỗ trợ các lĩnh vực thực sự cần chuyển đổi nhất.
Khoảng cách tài chính khí hậu: khi nhu cầu lớn hơn khả năng hấp thụ
Nếu nhìn ở quy mô toàn cầu, nghịch lý này còn thể hiện rõ hơn qua khoảng cách giữa nhu cầu và thực tế. Theo báo cáo của Climate Policy Initiative, để duy trì mục tiêu kiểm soát nhiệt độ toàn cầu không quá 1,5°C, thế giới cần khoảng 4,3 nghìn tỷ USD mỗi năm cho đến năm 2030; tuy nhiên, dòng vốn hiện tại mới chỉ đáp ứng được khoảng một phần ba nhu cầu.
Tại Việt Nam, bức tranh cũng tương tự nhưng ở quy mô nhỏ hơn. Theo Ngân hàng Nhà nước, tín dụng xanh ghi nhận mức tăng trưởng trên 21% mỗi năm trong giai đoạn 2017–2024, đạt khoảng 704 nghìn tỷ đồng vào quý I/2025. Tuy nhiên, con số này vẫn chỉ chiếm tỷ trọng khiêm tốn trong tổng dư nợ toàn nền kinh tế. Dòng vốn chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực tương đối “dễ định giá” như nông nghiệp xanh quy mô lớn và năng lượng tái tạo.
Ở phía thị trường vốn, thống kê của FiinRatings cho thấy trái phiếu xanh, xã hội và bền vững bắt đầu khởi sắc với gần 6.900 tỷ đồng phát hành trong năm 2024. Dù vậy, con số này chỉ chiếm khoảng 1,5% tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp mới; một tỷ lệ cho thấy thị trường vẫn đang ở giai đoạn sơ khởi so với trái phiếu truyền thống.
Liên đoàn Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) năm 2023 cho hay 65% doanh nghiệp gặp khó khăn trong tiếp cận vốn để thực hiện các dự án xanh. Những con số này phản ánh một thực tế quan trọng về khả năng hấp thụ và cấu trúc phân bổ vốn. Lẽ tất yếu của thị trường là dòng tiền không tự động chảy vào nơi có nhu cầu lớn nhất, mà chảy vào nơi có thể định giá rủi ro và đảm bảo lợi nhuận tốt nhất.
ESG không phải là làm điều tốt
Những nỗ lực trong tài chính bền vững thường được trình bày như một cam kết đạo đức, nhưng thực tế, mục tiêu chính của chúng là quản lý rủi ro bên ngoài, không phải “làm điều tốt” theo nghĩa đạo đức. Hortense Bioy, người đứng đầu bộ phận nghiên cứu bền vững tại Morningstar, nhận xét rằng vẫn còn nhiều người nhầm lẫn giữa bền vững và đạo đức. Nicolai Tangen, CEO của Norges Bank Investment Management – đơn vị quản lý danh mục tài sản hơn 1,6 nghìn tỷ USD – từng khẳng định trên sóng truyền hình: “ESG không phải là làm điều tốt.”
Thực tế này phản ánh logic thị trường: nhà đầu tư quan tâm tới rủi ro và lợi nhuận hơn là những giá trị đạo đức. Khi ESG được áp dụng, những gì dễ đo lường và có thể chuyển hóa thành giá trị kinh tế sẽ được ưu tiên, trong khi các tác động xã hội khó định lượng thường bị bỏ qua. Điều này dẫn đến hiện tượng “ảo tưởng về chuyển đổi”, nơi các ngành có thể kể câu chuyện xanh dễ dàng được hưởng lợi nhiều hơn so với những lĩnh vực thực sự cần thay đổi.
Ngay cả những nhà đầu tư hàng đầu cũng thừa nhận hạn chế này. Trước phản ứng dữ dội từ các chính trị gia đảng Cộng hòa về ESG, Larry Fink, CEO của BlackRock – quỹ đầu tư lớn nhất thế giới – tuyên bố công ty sẽ không còn sử dụng thuật ngữ ESG nữa. Những phát biểu này nhấn mạnh một thực tế quan trọng: ESG không tự động tạo ra giá trị đạo đức, mà chỉ thực sự có ý nghĩa khi ảnh hưởng đến các biến số tài chính như dòng tiền, chi phí vốn hoặc mức độ rủi ro.
ESG chỉ thực sự có ý nghĩa khi tác động trực tiếp đến dòng tiền, chi phí vốn hoặc mức độ rủi ro, giúp doanh nghiệp trở nên bền vững cả về mặt tài chính lẫn môi trường.
Kết luận
Nhìn chung, tài chính xanh thường được kỳ vọng như một công cụ tái cấu trúc nền kinh tế theo hướng bền vững. Tuy nhiên, cả bằng chứng thực nghiệm lẫn thực tiễn thị trường đều chỉ ra một điều nhất quán: dòng vốn xanh vẫn vận hành trong khuôn khổ logic tài chính truyền thống. Nếu một doanh nghiệp có thành tích môi trường và xã hội tốt nhưng hiệu quả kinh doanh kém, nhà đầu tư khó sẵn sàng rót vốn.
Ở Việt Nam, dòng vốn ESG thường ưu tiên những ngành có lợi thế cạnh tranh và khả năng chuẩn hóa cao như cà phê hay hồ tiêu; nơi yếu tố “xanh” dễ chuyển hóa thành giá trị kinh tế. Ngược lại, những lĩnh vực rủi ro cao nhưng có ý nghĩa xã hội lớn, như lúa gạo hay nông nghiệp quy mô nhỏ, vẫn gặp khó khăn trong tiếp cận vốn nếu thiếu cơ chế chia sẻ rủi ro hoặc hỗ trợ chính sách.
Từ đó dẫn đến thực tế rằng tài chính xanh không thể thay thế chính sách công và cũng không giải quyết toàn bộ các vấn đề xã hội. ESG chỉ thực sự có ý nghĩa khi tác động trực tiếp đến dòng tiền, chi phí vốn hoặc mức độ rủi ro, giúp doanh nghiệp trở nên bền vững cả về mặt tài chính lẫn môi trường.
Những doanh nghiệp muốn hấp dẫn dòng vốn xanh phải chứng minh rằng hiệu quả kinh doanh và tính bền vững có thể đồng hành, chứ không chỉ dựa vào các cam kết đạo đức. Để đạt chuyển đổi bền vững thật sự, cần kết hợp chiến lược kinh doanh thích ứng hiệu quả với cơ chế chính sách hỗ trợ, thay vì chỉ trông chờ vào logic thị trường.
Phạm Việt Anh, TS. Quản lý bền vững và Môi trường
Bài báo xuất bản trên Kinh tế Sài Gòn (bản in), số ra ngày 16 tháng 4, năm 2026.
Nguồn tham khảo
Schuster, M., and R.Lueg. 2026. “Stock Market Reactions to Climate Risk Events: A Systematic Literature Review and Research Agenda.” Business Strategy and the Environment1–25. https://doi.org/10.1002/bse.70773.
econowhere 